债市全面修复、非银互换便利落地、财政空间预期 | 债圈大家说10.10

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　　1、债市全面修复

　　首席经济学家刘郁团队

　　往后看，市场关注的焦点仍在财政领域。结合近期的市场预期来看，2万亿元的增量力度或依然是一个关键的分水岭，假若年内政府债追加发行规模在2万亿元之内，对于长端利率而言可能均是利空出尽的信号；如果出现“长期规划”的大规模增量政策，可能偏超预期，债市或重新定价增量财政。

　　国盛固收首席分析师杨业伟

　　当前长债已经调整至较高水平，中期具备配置价值，但短期风险并未完全落地，建议保持中性，等待增配机会。我们建议短期防守。如果后续财政政策未出现大幅超预期，考虑到基本面反映依然需要时间，因而在市场平稳之后，我们认为将迎来债券配置机会。而从顺序来看，利率债的修复会领先于信用债，如果市场平稳，建议率先增配利率债。

　　固收首席分析师张继强

　　对配置盘而言，10年国债2.2-2.3%左右可以转为积极，建议选择左侧逢调整布局。时点上，12日关注财政政策，未来1-2周仍要提防理财赎回，资金面大概率在未来一两周后有所缓解。当然，股市表现的不确定仍大，可能至少影响理财赎回的程度，是后续最大的不确定因素。

　　固收首席，信用负责人杜渐

　　预计未来信用债市场的调整幅度或仍有45bp的空间（以AA+3Y为例），本轮调整或也会带来较好的配置机会；我们认为不用对信用债市场过度悲观，预计完成调整后，会有大量资金进场，但近期仍建议待市场调整至本文预计的合理区间之后，再进场更为妥善。

　　2、非银互换便利落地

　　宏观首席周君芝博士

　　常规情况下，互换便利工具有利于解决持有股票资产意愿强然流动性相对不足机构。互换便利工具的本质是赋予非银金融机构以流动性，缓解这些机构持有股票压力，或购买股票时面临流动性不足。故而互换便利工具，最利好如下机构：有意愿投资股票，但资产流动性不足。按照这一思路我们观察券商、和基金这三类目标机构。券商对于流动性需求最强，保险公司流动性充裕，基金公司资金多来源于募集。互换便利工具的利好程度排序：券商>保险>基金。极端情况下，互换便利工具能够平缓股市流动性冲击。互换便利工具赋予央行新渠道，在极端情况下可稳定股市流动性。

　　粤开证券首席经济学家罗志恒

　　非银机构通过“互换便利”从央行换取的国债和央票，大概率不能进行“二次转卖”，只能以抵押方式获取流动性。“互换便利”的效果主要有二：一是通过盘活证券、基金、保险公司的存量资产，激励其积极参与市场、活跃市场、稳定市场。二是避免非银机构因为流动性问题“套现离场”，防止同质化交易、赎回压力等可能造成的市场踩踏。

　　华创证券固收首席分析师周冠南

　　一是，提高股票类资产的流动性，可参考央行创设工具“央票CBS”。 第二步，为权益市场提供增量资金，规模取决于金融机构主动或被动申报的情况。换券比例或大概率采用等额互换的方式。质押后获得的国债、央票是否可以卖出？或有限制。金融机构从央行借券后，大概率通过质押式回购的方式获得资金，因此成本包含支付央行的费率及质押成本两重，或利好有稳定收益的高股息权益资产。互换便利的规模扩容上限或挂钩央行持仓，当前央行手里的国债情况如何？从期限角度看，当前3年以下短券规模占比较高，规模或在1.6万亿左右，或为主要用于借出的标的。

　　3、财政空间预期

　　瑞银亚洲经济研究主管及首席中国经济学家汪涛

　　我们认为短期内更合理的预期是政府出台1.5-2万亿元的财政刺激，包括支持居民和企业部分，以及填补地方政府收入和融资缺口（及偿付对企业欠款）。对于2025年，在我们目前的基准预测假设的基础上（1.5万亿元特别国债、4万亿元地方政府专项债、一般公共财政预算赤字率3-3.5%），财政政策还可能额外扩张2-3万亿元，支持领域包括加大财政支出和对居民部门的支持、地方融资平台债务重组和对重要结构性领域的财政支持等。

　　研究部首席宏观分析师张文朗

　　金融周期下半场，需求不足的矛盾突出。今年9月底国新办发布多项政策，政治局会议也进一步释放积极的政策信号，市场反应积极。我们认为，货币政策仍有宽松空间，但在私人部门去杠杆的大背景下，财政加码的必要性显著提升。我们认为，在严格规范新增债务的同时，加速地方存量债务置换，以及解决企业债务拖欠问题有利于减轻相关主体负担，激发经济活力。民生的范围比较广，我们主要考虑、卫生、社保。不同领域的民生支出对经济增长的乘数差异较大，短期内三大民生的乘数总体上可能为0.7-0.9，但长期乘数大于1。

　　银河证券首席经济学家章俊

　　考虑到今年基层“三保”（保基本民生、保工资、保运转）支出压力较大，年内大致需要2万亿元左右的增量财力补充。2万亿元的增量可以通过三种方式实现：一是经全国人大审批增发普通国债或超长期特别国债；二是盘活存量债务限额空间，这包括8000亿元左右的国债可用限额和1万亿元以上地方政府债务限额；三是通过央行、金融企业、非金融国有企业上缴利润予以补充。

　　固收首席分析师刘哲铭

　　近期货币政策宽松大幅加码，市场对于财政政策进一步发力托底经济期待较高。积极的财政政策如何发力？结合历史经验，我们认为以下四个方面是四季度财政发力的可行方向：第一，增加中央转移支付及地方自主财力做好基层“三保”工作。第二，提振基建投资与推进形成实物工作量。第三，财政发力从供给端支持地产优化政策。第四，以更大力度推动更新换新及服务消费。