财政部亮牌、债市全面回暖、9月PMI解读 | 债圈大家说（周刊）

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（10月08日-10月12日十年期国债活跃券）

　　1、财政部亮牌！

　　首席经济学家明明

　　本次会议上财政部部长蓝佛安及三位副部长用具体切实的化风险政策和积极正面的预期管理有效回应了市场所关注的问题，有效提振了资本市场信心。一方面，蓝部长针对化解地方政府债务、补充一级核心资本、支持房地产企稳回升、加大重点群体保障力度等已经进入决策程序的政策作出了充分详细的说明，通过化解风险推动各市场主体腾挪出更多资源发展经济；另一方面，蓝部长亦明确指出未来其他政策工具也正在研究中，着重指出中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。我们预计未来经济和资本市场将在具体政策和乐观预期的加持下共同企稳回升。

　　首席经济学家章俊

　　本次会议提及的部分政策方向虽是“意料之中”，但提及的多项具体政策内容和官方积极表态实属“预期之外”。我们认为相关政策涉及的工具体量至少在5万亿元以上，包括新一轮化债、增发特别国债补充银行资本金、弥补财政预算收支缺口，时间节点上关注10月底或11月初全国人大常委会。此外，会议提及当前中央杠杆率空间充足，我们认为明年整体赤字率及超长期特别国债发行规模有望大幅提升。可以预期，新一轮大规模增量政策正在路上。稍后我们会进一步更新增量财政政策的信息。

　　民生证券首席经济学家陶川

　　往后来看，本轮增量政策的“规模”悬念预计将在未来两周内落地。正如蓝部长在本次发布会上所暗示的“一揽子有针对性增量政策举措目前已经进入决策程序的政策”，这一决策程序是正是指10月下旬召开的全国人大常委会会议，届时关于化解地方债务风险和特别国债的一揽子规模都将浮出水面，我们认为同样值得关注的是是否就提升中央政府举债和赤字率的空间给出指引信号。

　　方正证券首席经济学家芦哲

　　年内新一轮地方债置换隐债可期，降准、定向发行等方式有助于对冲地方债供给放量对债券市场的影响。自2015年至2018年，全国累计发行置换债券置换存量政府债务约12.2万亿元。其中，2015年财政部向地方下达置换债券额度3.2万亿元，考虑到当年地方债净融资规模由上年3008亿元攀升至36637亿元，因此财政及金融管理部门指导各地采用定向承销方式发行了约21%的置换债券，同时央行累计降准250BP（不含定向降准50BP）、降息125BP，最终有力降低了地方政府的付息负担，通过“抵顶减收”为地方腾出资金支持重点项目建设创造了条件。

　　2、债市全面回暖

　　德邦证券固收首席分析师吕品

　　我们认为可以提前布局。类比去年来看，只要新增供给量不超过2万亿（去年有1万亿特殊再融资债和1万亿特别国债），市场是大概率可以消化的。因此从策略上，我们判断目前利率大概率走修复路线，理财赎回风险相对可控，参考2015年来看，权益本身上涨对于引致债市利率回调的作用也较为有限，目前利率已到等机构的合意配置区间，情绪扰动后或将回归债市负债端逻辑主线；

　　平安证券固收首席分析师刘璐

　　节奏上，本月下旬人大常委会可能公布财政决策，11月8号美联储议息会议决定降息事宜，即10月底-11月可能是利率再度走牛的拐点。在此之前利率债以震荡思路参与，参考区间10Y国债2.1%-2.2%。30Y国债2.3%-2.4%。信用债如前文所述，主要观察资金面和理财行为判断入场时机，目前3年AAA信用债利差已经回到近三年的90分位数以上。如果资金面转松，那么当前2.5%以上的信用债已经高于保险负债端的长期寿险预定利率，会有一部分增量资金入场带动情绪回暖。拉长时间看，缺乏高票息资产供给仍然是主线。

　　华创证券固收首席分析师周冠南

　　权益市场上涨，赎回扰动短期或放大资金摩擦，重点关注申赎压力及央行流动性对冲情况。值得注意的是，今年以来狭义资金面的表现延续略偏高政策利率窄波动的状态运行，在后续增发国债有配合需求的环境下，资金并不具备显著收紧的条件，央行或通过较积极的流动性投放进行对冲，预计短期摩擦扰动后，资金面持续收紧的空间有限，或对债市调整也形成一定保护。

　　3、9月PMI解读

　　首席经济学家郭磊

　　9月PMI和BCI数据显示短期经济压力仍在，宏微观状况仍待改善。从名义增长表现来看，三季度企业盈利会存在一定压力。同时值得注意的是，本轮政策切中了几个关键线索：一是货币政策和金融政策同时松动，这有较大概率推动后续信贷回升和金融条件改善；二是房地产政策力度较大，这有望减少被动储蓄和提前还款，改善居民消费、地方财政和建筑产业链；三是稳定资本市场的政策出台，有助于改善财富效应和微观预期。

　　首席经济学家易峘

　　2024年9月制造业PMI较8月的49.1%改善至49.8%，高于彭博一致预期的49.5%、弱于季节性水平（2016-19年均值50.9%）；非制造业PMI较8月回落了0.3个百分点至50%（低于彭博一致预期的50.4%）。综合来看，一方面，9月制造业PMI中生产指数上行1.4个百分点回升至扩张区间，新订单指数亦有边际改善，可能体现天气扰动影响消退、生产活动环比季节性回升，其中，医药、汽车、电气机械、计算机电子等行业景气度有所改善，但新出口订单指数从8月的48.7%回落至47.5%，可能显示出口环比减速，或受全球制造业周期放缓影响、以及台风对港口活动亦有所扰动。

　　德邦证券研究所宏观组组长张浩

　　存量政策效能持续释放，一系列增量政策落地，年内景气水平或上升。9月PMI产需回升，向前看，在两新政策效能持续释放、存量房贷利率下调、降准降息等增量政策支持下，年内供需两端景气度有望继续回升。随着一系列政策组合拳落地，企业和消费者信心有望得到提振，从消费者的角度，存量房贷利率下调有利于减少居民房贷支出负担，增加实际可支配收入，也能够通过减少“提前还贷”进而改善消费能力。