新财观丨亚洲固收市场年中回顾——高收益债券跑赢欧美 投资级品种关注相对价值

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　　回顾2024年前半年，亚洲高收益债券整体表现强劲。数据显示，截至5月末，亚洲信贷指数（JACI）高收益债券总回报达到9.2%。

　　年初至今，亚洲高收益债券大幅跑赢欧洲及美国高收益债券，后两个资产类别的总回报为负。具体来看，亚洲高收益债券总回报主要受房地产行业的超额回报（约占指数总回报的三分之一）推动。

　　对于下半年关注亚洲高收益债券的投资者而言，以下三个关键主题值得留意。一是，专注于收益，并偏重短期高收益票据；二是，高收益债券供给复苏，信贷选择是关键；三是，关注亚洲高收益与亚洲投资级别之间的相对价值。

　　专注于收益，并偏重短期高收益票据

　　选择是关键，投资者可识别出基本面强劲、能够在利率上升的环境下维持经营韧性的业务模式。有鉴于此，我们对自由现金流超出到期短期债务的高收益评级公司持乐观态度，而且我们相信这些发行人的短期高收益票据可为专注于收益的投资者提供具吸引力的经风险调整后回报。

　　在短期高收益债券领域，我们看到了投资于亚洲国家冠军的整个资本架构的机会，因其资本与拨备充足，盈利复苏持续加快，推动业内发行人维持去杠杆模式。继近期息差修正后，我们认为印度可再生能源业也存在不错的机会。

　　高收益债券供应复苏，但信贷选择是关键

　　息差收窄降低了亚洲高收益企业的整体融资成本。在此情况下，亚洲高收益债券的发行量有望增加，并带来新的投资机会。2024年，亚洲高收益债券的总发行量为56亿美元，几乎相当于2022年和2023年发行量的总和。发行人的构成有所变动，印度发行人占2024年总供应量的近一半。

　　尽管亚洲高收益债券的相对息差收窄，但这仍被美国国债的高收益率所抵销。今年是高收益债券票息最高的年份之一，平均为8%。这与信贷选择主题相符，即通过稳健的信贷审批流程捕捉收益。

　　亚洲高收益与亚洲投资级别之间的相对价值

　　当观察亚洲高收益与亚洲投资级别（房地产发行人除外）之间的相对价值时，我们注意到，高收益债券收益率的增幅已从2023年底的3.5%持续降至2024年5月的1.9%。因此，高收益资产类别的额外收益率增幅已变得较不具吸引力。尽管如此，亚洲高收益债券仍可提供亚洲投资级别债券所不具备的差异化行业及国家敞口，且收益率更高及存续期更短于利率波动时期带来利好。就收入及经风险调整后利差而言，票息更高的新增高收益债券有望在当前利率波动时期带来具吸引力的机会。

　　总体而言，2024年下半年，灵活配置于投资级别与高收益债券，将是获取超额收益的主要来源。

　　而当我们将目光聚焦于亚洲投资级别信贷时，会发现，其在今年上半年表现相对理想。我们认为，稳健的基本面、强劲的技术面，以及从历史角度来看具吸引力的综合收益率将继续于下半年为信贷市场提供支撑。

　　近来数月，鉴于美国劳动力市场畅旺且通胀较预期更具黏性，美联储保持利率不变。因此，利率轨迹与市场预期不同。我们认为，除非通胀趋势出现持续逆转，否则美联储将很难降息，且将于更长时期内保持政策利率高企。近期发布的联邦公开市场委员会会议纪要趋鹰，为美国国债收益率及美元指数带来支持。多位FOMC成员质疑政策利率是否具有足够的限制性，并表示愿意在必要时进一步收紧政策。然而，我们认为加息的可能性极低。在我们的基本情景中，我们仍预期今年将会降息1至2次，而首次降息的时间为2024年11月。我们认为，宏观背景仍有利于风险资产，但美联储降息预期的回落或会对未来数月风险资产的表现构成不利影响。

　　亚洲投资级别息差于上半年持续收窄，尽管速度大幅放缓，但已创下年初至今的新纪录。摩根大通亚洲信贷指数（JACI）投资级别息差收窄至80个基点（截至2024年5月20日），为自全球金融危机以来的最窄水平。从息差角度来看，亚洲投资级别跑赢美国投资级别（按相对基准计）。亚洲投资级别相对于美国投资级别的息差已降至-6个基点，而历史平均息差介于+20至+30个基点。

　　尽管近期的4月份通胀数据显示抗通胀进程持续，但美联储需要等待更多证据来证明降息的合理性。目前的数据表明，美联储会推迟降息周期并保持审慎。中期而言，我们认为，经济增长稳健、通胀放缓及宽松周期的启动将为风险资产提供有利的环境。尽管信贷息差收窄，但继近期美国利率遭抛售后，从综合收益率的角度来看，亚洲信贷仍具吸引力。得益于稳健的基本面及强劲的技术面，我们预期下半年亚洲投资级别债券将继续表现良好。今年下半年利率波动的减弱应会利好2024年下半年的资金流入，高质量投资级别债券可凭借具吸引力的综合收益率而受惠于此。

　　一般而言，我们认为大多数市场参与者都意识到目前的估值并不低，但仍愿意维持部署，并希望趁低吸纳。我们认为，亚洲经济体改善及亚洲企业基本面稳健，证明了目前估值收紧的合理性。我们预计，下半年亚洲投资级别信贷息差可能会在+/-10个基点的区间内窄幅波动。利率方面，我们最担心的仍是10年期美国国债收益率是否会趋近5%，以及利率于较长时期内保持在高位。

　　亚洲经济体（中国除外）的经济活动保持强劲，大多数亚洲投资级别发行人的基本面稳健。年初至今，亚洲各经济体的整体及核心通胀持续放缓。然而，由于美联储降息预期走弱及美元整体走强，年初至今亚洲当地货币表现疲软。延迟放宽政策的风险加剧，印度尼西亚及中国台湾今年已意外加息。美元走强或会迫使亚洲各央行维持更具限制性的政策，以保护本地货币。

　　继过去几个月息差大幅收窄后，许多BBB级企业信贷处于多年来最为紧缩的水平。我们认为，市场整体不再提供可观的风险回报潜力。由于相对价值购买意愿升温以及基本面普遍改善，年初至今BBB级企业信贷已大幅收紧。我们建议从BBB级企业转向更高质量的债券或BBB级金融债券。尽管整体估值收紧，但部分新债（包括韩国、日本及澳洲银行二级资本）仍存在一定价值。我们还看到估值较低的中国香港企业及金融债券存在具吸引力的相对价值。尽管中国市场的表现一直逊于亚洲其他地区，但在中国香港取消对房地产行业交易征收的额外印花税后，该市场的前景正在企稳。我们认为，再融资也有望受益于当地资金流动性的改善。

　　由于净供应为负，亚洲信贷领域的技术面维持强劲。我们预计大多数国家的亚洲投资级别一级供应仍然有限，特别是企业债券。美元融资成本高企将促使亚洲企业使用内部现金，或转而寻求在岸融资渠道以降低融资成本。这应会导致投资范畴缩小。我们预期亚洲各国与中国之间的信贷息差表现存在差异。鉴于政府维持宽松的政策立场，中国在岸投资级别信贷应会受到强劲的技术面支持。离岸市场的收益率差异及新增供应有限也促使在岸投资者增加对中国离岸美元债券（特别是国有企业债券）的配置。

　　亚洲投资级别信贷应会持续受到稳定的基本面及强劲的技术面支撑，我们认为从综合收益率角度来看，收益率利差较为吸引。我们认为亚洲投资级别信贷息差不太可能由当前水平大幅收窄，但我们相信，综合收益率高企应继续有利于该市场2024年的发展前景 。亚洲投资级别的大部分回报将来自利差收益。

（文章来源：新华财经）